聚焦存量发行与券商配售

第六次新股发行制度改革或将启动。毋庸置疑，任何力量也无法阻挡市场化的进程。

令市场瞩目的是，这次改革已经把引入存量发行机制、赋予主承销商和发行人一定的自主配售权作为了突破口。

怎样实施这些新的改革措施才能让市场发挥最大的主导性？

就此，证券时报专访四位业内投行高管，希望他们的观点能为未来的政策制订和研究提供一定的理论参考。

1、如何操作存量发行

证券时报：随着引入存量发行呼声渐高，不少人士也在担忧现存机制不够完善。例如，对于启动存量发行后的发行对象、发行途径、发行比例、稳定价格操作规则、存量发行后的股份锁定规则及相关惩罚措施等。请问，对于具体如何操作存量发行，您有什么建议？

王珠林：引入存量发行和扩大券商配售权的具体实施方式有两种模式可供考虑。

一是增量发行与存量发行以相同价格一次发行。具体实施方式为：主承销商的配售选择权主要体现为：在公开发行股份不低于公司股份总数25%（仅以总股本4亿股以下为例）且满足上市公司募投项目资金需求的前提下，拥有对增量发行和存量发行具体比例的调整权；同次发行的发行价格可根据既有的新股询价定价机制确定；存量发行部分的股份来源为公司的发起人股东，具体方式可以为全体股东同比例出让、控股股东单一出让等全体股东认可的方式。

二是增量发行与存量发行以不同价格两次发行，即参照公司债发行过程中“一次核准、两次发行”的模式实施。即增量发行的股份比例不低于公司股份总数的25%，并依既有的发行机制发行；存量发行部分则在规定比例上限内由主承销商确定，并在增量发行部分上市后通过向机构投资者配售完成发行；主承销商的配售选择权主要体现在券商首先可以选择是否行使券商配售权，并可以在规定上限内确定存量发行的比例，但主承销商行使券商配售权也需要有一定的限制，如行权期限限制（现有发行模式下，可以规定在网下配售锁定期内）、发行底价限制（可以采取不低于限定时间段内均价的一定比例）、询价机制等。

张少华：在发行途径方面，从国外市场的实践经验看，存量发行的途径主要有原有股东直接进行存量股份出售、利用存量发行作为超额配售权股份来源、或者两者相结合等方式。有学者建议，在我国实行IPO存量发行可以考虑两者相结合的方式，即允许老股东IPO时直接出售一部分股份，同时将一部分存量股份作为超额配售股份的来源。

从发行主体看，存量发行的途径可以来自于公司内部人士和非公司内部人士。

发行比例方面，根据有关统计，香港2008年采取存量发行的IPO案例中，存量发行占IPO发行股份最高比例为94.86%，最低为10%；存量发行股份占IPO后公司总股本比例区间为2.5%-17.64%。存量发行股份比例设置应该考虑发售主体类型、股权结构、控股股东的控股地位、流通股比要求、发行人融资需求等因素由主承销商、发行人、相关股东协商确定。

至于如何稳定价格，大股东减持套现行为将改变投资者对公司股价的预期，有助于缓解目前新股高价发行、上市首日涨幅过大的现象。另外，存量发行可以结合超额配售选择权等股价维护措施，在新股发行时，允许老股东将部分存量股份作为超额配售股票的来源，新股上市后一定期限内如果股价达到一定水平，由主承销商向老股东购入该部分股份，并择机在市场出售，平抑新股上市后的价格。

对于存量发行后的股份锁定期限，可以根据投资者类别、持股比例作出不同的规定。同时，对于投资者所购入的存量发售股份在股份登记时进行限售登记，并制定相应的监督处罚措施，对违规减持行为进行监督。

罗凌：建议存量发行不以公司募集资金为目的，选取的发行主体应该是现金流充裕、外延式投资扩张欲望不强的轻资产公司，比如一些以改制上市为目的的民营企业和高科技企业。这些企业改制上市，并不需要融资，而是想利用资本市场的资产定价、股权激励、并购重组等其它功能。

其次，可以参考询价结果反推发行额度来控制募集资金总量，缓解目前普遍的超募问题。同时可以择机调节股票供应量，降低市场炒作因素，减少限售股份积累。

再次，要强化对发行主体和券商中介的约束，避免业绩和价格操纵。存量发行的套现主体不是上市公司而是原有股东，违规惩处不会殃及无辜，惩处力度可以更大。对承销商可追究违规的连带责任，强化券商信用约束机制和保荐人资质管理。

最后，任何一种发行方式都不可能没有缺陷，但市场多几种发行方式后，就可针对特定对象在特定时期选择最优的发行方式。如根据公司的股权结构和IPO项目的资金需求，可同时使用存量与增量发行；也可以根据市场发行状况，采取一次审批、多次发行的储架发行方式，比如先增量后存量或先存量后增量等。这样既可以提高资金配置使用效率、缓解超募问题；也可以发挥资本市场的多项功能，使股权结构调整和市场定价更有效。

张海波：引入存量发行应该根据不同发行人及不同的市场情况，在制度约束和发行监管的前提下，允许保荐机构和发行人灵活选择和安排。初期应选择适合进行存量发行的公司进行试点，让市场各方、特别是投资人有一个熟悉和接受的过程，存量发行的比例也不宜过大。

对拟进行存量发行的公司，可以明确一定监管要求，如规定必须进行盈利预测，存量发行的股东对公司盈利预测的完成情况承担连带责任；也可以规定存量发行后一定期限内如股价跌破发行价，存量发行股东有责任在市场上增持一定数量的公司股份等等。

2、如何限制老股东减持套现

证券时报：有人认为，存量发行实际上是为老股东减持套现提供了合法渠道。请问，对于可能的投资者短期套利行为，是否可以针对性地对出售股份股东类别、出售存量股份比例进行限制，具体有什么建议？

王珠林：通过对锁定期要求的调整可以避免股东套现的问题。存量发行的目的是防范发行市盈率过高和超募资金，而非给老股东提供套现的快速通道。可以考虑在实际操作过程中，通过制度调整强制性的要求存量发行的主体将发行募集资金全部交付上市公司，确认为上市公司向发起人股东的无息借款，待原有股份锁定期满后归还。由于上述资金以债务形式存在，存量发行的主体也就是上市公司股东自然有动力督促上市公司更好地使用资金，有利于保证资金的安全性和公司经营的稳定性。

张少华：在存量发行方案设计中，同样需要对不同类别的股东作出不同的约定。比如，存量股份和网下获配股份设定不同锁定期限；持有不同比例的存量股份设定不同的锁定期限；从控股股东、高管股东处购入的存量股份需要参考控股股东、高管持股的锁定要求；设定额外的限售条件等。购入存量股份的投资者应该是看好发行人的长期投资价值、作为战略投资者的身份进入上市公司，而不是为了短期套利出售，这也应该是选择存量股配售对象的一个要求。在存量股份出售比例方面，应该要求控股股东在存量发行后继续保持其控股地位，高管存量发售股份不得超过所持股份的一定比例，对财务投资者的存量发售比例限制可以适当宽松。

罗凌：第一，有必要对存量发行的股东类别和股份比例做出限制，避免存量发行而导致企业控股股东不稳定。从退出顺序看，券商直投、风险投资、阳光私募等战略投资者可优先考虑，因为这些资金对市场的意义主要是是孵化企业；其次是财务投资者，他们主要考虑时间收益，可以伴随企业共同成长；最后才是发起人，而且发起人持有存量发行外股份仍然需要设定限售期，以稳定投资者预期。

第二，必须向投资者充分揭示老股东套现的原因，必要时老股东特别是控股股东需做出承诺，如最低持股比例和持股时间的承诺，公司分红与业绩承诺等等。同时，对通过存量发行退出的资金流向做些适当性要求，比如不能流出实体经济领域；比如能否提取部分进入中小投资者保护基金，在承诺兑现后再放行；比如国有股退出后能否直接划归社保基金等等。

张海波：实施存量发行必然会带来股东套现。可以在规则上对可进行存量发行的股份作一些具体的限定，如出资应该在五年以上，在过去三年没有进行过转让等等，以鼓励长期投资者得到应有的投资回报和收益，限制短期套利行为。

·观 点·

“引入存量发行和扩大券商配售权的具体实施方式有两种模式可供考虑。一是增量发行与存量发行以相同价格一次发行。二是增量发行与存量发行以不同价格两次发行，即参照公司债发行过程中“一次核准、两次发行”的模式实施。

通过对存量发行锁定期要求的调整可以避免股东套现的问题。”

——王珠林

“存量发行的途径主要有原有股东直接进行存量股份出售、利用存量发行作为超额配售权股份来源、或者两者相结合等方式。

在发行方案设计中，需要对不同类别的股东作出不同的约定。在股份出售比例方面，应该要求控股股东在存量发行后继续保持其控股地位。”

——张少华

“建议存量发行不以公司募集资金为目的，选取的发行主体应该是现金流充裕、外延式投资扩张欲望不强的轻资产公司，比如一些以改制上市为目的的民营企业和高科技企业。

对通过存量发行退出的资金流向做些适当性要求，比如不能流出实体经济领域；比如能否提取部分进入中小投资者保护基金，在承诺兑现后再放行；比如国有股退出后能否直接划归社保基金等等。”

——罗 凌

“引入存量发行初期应选择适合进行存量发行的公司进行试点，让市场各方、特别是投资人有一个熟悉和接受的过程，存量发行的比例也不宜过大。”

——张海波

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